乐山PVC管道管件粘接胶 观点直击 | “券商哥”国泰海通并周年考：地产美元债包袱仍存

观点网 券商行业并购重组大潮之下乐山PVC管道管件粘接胶，个里程碑式的重磅案例已经落地：2025年3月，国泰君安和海通证券完成交割，整成为“国泰海通证券”。

近日，这个券商新旗舰交出并后的份年度成绩单，数据表现得上亮眼。

2025年度，国泰海通实现营业收入631.07亿元，同比增幅为87.4，归母净利润278.09亿元，同比增长113.52，扣非净利润为213.88亿元，同比增长71.93。

截至报告期末，国泰海通资产总额达到2.11万亿元，归母净资产为3304.17亿元——这资产体量越了中信证券，跃升成为“券商哥”。

3月31日举行的业绩发布会上，国泰海通董事长朱健表示：“2025年，对国泰海通来说是不平凡的年，在这年我们完成了历史的并，初步释放了整的应。”

总裁李俊杰则用句直白的评价总结了并年的战绩：“诸多业务指标实现了加大于二的果。”

不可否认，国泰君安和海通证券的整带来了诸多利好。不过，将财报数据进行细致拆解亦不难发现，这份亮眼业绩答卷背后仍潜藏着定的隐患。

业务内核

作为并重组后的份“成绩单”，国泰海通交出了份含金量十足的答卷。

2025年，国泰海通全年实现营业收入631.07亿元，同比增加294.32亿元，增幅达到87.4，各项核心收入板块均实现大幅增长。

在众多业务中，财富管理业务疑是国泰海通2025年的明星板块，整体表现强势突出，成为支撑营收的核心力量。

数据显示，年内，该项业务实现营收249.5亿元，同比增长114.77，占总营收比例达39.54，成功跻身公司收入的要来源。与此同时，该项业务盈利能力也同步提升，毛利率较上年上升14.87个百分点，达到54.01。

拆解财富管理业务的具体表现，报告期末境内客户数达到3933万户，较上年末增长6.6；托管账户资产规模同比增长23.8；君弘APP及通财APP平均月活用户达1570万户，同比增长11.8，用户粘稳步提升。

此外，股基交易市场份额8.56，较上年提升0.03个百分点，稳居行业，经纪业务收入也同步保持行业位。

两融业务同样表现眼，报告期末，国泰海通融资融券余额2462.06亿元乐山PVC管道管件粘接胶，较上年末增长43.9；市场份额提升至9.69，较上年末增加0.52个百分点，两项核心指标均创下历史新。

这些数据足以证明，并后的国泰海通，已稳稳占据售经纪业务的龙头宝座，成为行业内不可忽视的核心力量。

对于财富管理业务的未来发展，李俊杰在业绩发布会上表示，公司对权益资本市场的长期发展抱有坚定信心。面，国内长期低位的利率环境与优质资产的稀缺，催生了居民在多资产配置面的盛需求；另面，国泰海通在客户网络布局与业服务能力上，已积累了坚实基础，为后续发展提供了有力支撑。

除财富管理业务外，投行业务于2025年亦实现良好发展，各项指标位居行业前列。数据显示，全年投行业务实现营收47.47亿元，同比增长60.21。

具体来看，国泰海通期内IPO主承销数达19，报告期末IPO在审44、辅备案193，三项指标均稳居行业位；在科创域表现突出，全年助力36科创类企业完成股权融资434.91亿元，成功拿下科创板五套标准重启后过会项目、创业板未盈利企业过会项目。

长期来看，自科创板开市以来，累计承销科创板IPO数107，主承销金额2162.48亿元；自创业板实施注册制以来，累计承销创业板IPO数60，主承销金额512.07亿元，“两创板”业务持续跑同业。

再融资与债券承销域，国泰海通期内再融资主承销金额1291.53亿元，市场份额提升至16.4；债券承销金额1.36万亿元，其中绿债券承销654亿元。

香港市场面，国泰海通年内完成港股IPO保荐项目13，承销金额122.8亿港元，年末IPO公开递表数量44；港股配售项目完成37，承销金额207.13亿港元，同比激增673.2；中资离岸债承销单数431单，承销金额53亿美元。

李俊杰在会上表示，并完成后，国泰海通投行业务的应、资本实力、综服务能力以及服务潜力，都得到了大幅提升，为后续发展奠定了坚实基础。

“接下来的2026年及以后，我们会继续度重视投行业务的发展。”李俊杰明确表示，未来投行业务将发力三个面，是履行使命，聚焦国新质生产力发展需求；二是化投行、投资、投研联动，加强对行业、核心区域的覆盖，提升对龙头客户的开发与服务能力；三是度整集团境内外资源，紧跟企业“出海”趋势，全力服务企业化发展需求。

他进步透露，目前公司在投行投资域的在管规模已达千多亿元，将通过PE规模与自有资金布局，持续加大对新兴产业的投入。

除了财富管理与投行业务，国泰海通的其他业务板块也表现不错。

其中，机构与交易业务年内实现营业收入195.94亿元，万能胶厂家同比增长43.99；投资管理业务营业收入76.16亿元，同比增加63.18；融资租赁业务营业收入54.91亿元，占营业收入8.7。

值得关注的是，报告期末，国泰海通投资管理资产规模达7507亿元，较上年末增长8，其中非货币公募规模突破720亿元，较上年末增长近50。

这强势增长，离不开并带来的资源整优势。据悉，并前，国泰君安持有华安基金51股权，旗下国君资管拥有公募照；海通证券则持有海富通基金51股权乐山PVC管道管件粘接胶，并参股富国基金27.775。

并完成后，国泰海通顺理成章地同时控股华安基金和海富通基金两公募机构，参股富国基金，并拥有两资管子公司，形成了强大的资管业务矩阵。

针对华安基金与海富通基金的整进展，国泰海通总裁、席风险官兼董事会秘书聂小刚在业绩会上作出回应：“公司正在积进两基金公司的整发展路径，研究了各类可行案，评估了双的优势特点与互补。”

他进步表示，目前两子公司正处于整过渡期，后续将逐步实现协同发展。

值得提的是，两基金公司各有所长，华安基金的黄金ETF规模稳居行业，海富通基金管理的债券ETF规模是连续5年位居行业，业务互补强。

“两子公司在业务能力和照资质上，互补很强。”聂小刚表示，相信经过整后，两公司将产生显著的协同应，未来将成为国泰海通旗下重要的子公司之，为公司资管业务的发展注入强动力。

利润成

国泰海通并后的份年报，利润成与信用减值成为市场核心的两大关注点。

数据显示，该公司于期内实现归母净利润278.09亿元，同比增长113.52，亮眼增速的背后，主要的手是笔88.27亿元的巨额“负商誉”。

观点新媒体查阅发现，因以低于净资产价格并海通证券，公司确认88.27亿元负商誉并计入营业外收入，直接贡献40的利润增速，成为归母净利润增长的大手。

剔除这笔不可持续的次收益，反映真实经营水平的扣非净利润为213.88亿元，增速回落至71.93，两者增速差距近42个百分点。

从ROE表现来看，2025年，公司加权平均净资产收益率为9.778，较上年同期上升1.6个百分点，但扣非后的加权平均净资产收益率却同比下降了0.26个百分点，仅为7.49，扣非ROE下降，说明单位净资产创造利润的能力在减弱。

换言之，并之后，国泰海通的资产规模快速膨胀、账面利润急速增长，但盈利质量与资本率仍有待提升。

业绩会上，张健也坦言：“去年的利润包括了并负商誉扣税后近60亿元的入表利润，今年这个因素是不可比的，我们也会努力去填平这个鸿沟，维持业绩的平稳。”

账面利润增的同时，信用减值损失亦大幅增加，成为影响其盈利能力的重要因素。

数据显示，国泰海通全年计提信用减值损失38.63亿元，同比增幅达1445，仅四季度便计提了16.04亿元，直接冲减了当期利润。

其中，长期应收款计提17.32亿元、应收融资租赁款计提6.12亿元，两项计占比近六成。

该公司在财报中提到，信用减值损失增加主要是吸收并海通证券新增融资租赁业务，以及按照非同控制下的企业并会计准则计提信用减值损失所致。

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这也意味着，国泰海通遗留非标风险（主要载体为海通恒信，旗下含售后回租与融资租赁业务）的化解与出清，目前仍处于早期阶段。

此外，在国泰海通主要控股参股公司当中，海通表现同样显眼。报告期内，该子公司实现营业收入21.58亿港元，全年净亏损却达32.68亿港元，严重拖累了公司整体利润。

海通作为海通证券境外核心平台，是中资地产美元债市场的大参与者之，2018至2021年累计承销规模达210亿美元，市占率度50。但随着2021年起房企美元债集中违约，其持仓债券估值暴跌，直接引发巨亏。

显然，海通成了并后国泰海通旗下大的“历史包袱”。不过，对比2023年81.56亿港元净亏损来看，今年亏损缩减近60，亏损幅度已经缩小。

张健强调，海通的报表在加紧修复，历史风险资产在加速出清，现金回收过40亿港元，果是比较理想的。

“随着负债成本的进步降低，我想这个过程会进步加快。”

另外，他强调，未来随着跨境体化发展，境外业务需要进步增加，且目前海外业务的ROE显著于境内。

“论从加快历史风险处置和资产负债表修复的角度，还是从进步加快业务拓展发展的需要出发，我们都会进步加大整的力度和跨境流动救助的力度。”张健坦言。

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