揭阳防火门胶厂 三引擎全线点火，联想831亿美元营收背后的结构拐点

要点总结

① 毛利率预期是本期大惊喜：Q4毛利率16.4揭阳防火门胶厂，市场共识14.8达1.6个百分点，盛预测1.5个百分点——是近年联想财报中大幅度的毛利率预期差，背后是AI服务器产品结构升、端PC占比50和附加值服务三重因素叠加。

② ISG三年投资集中兑现：基础设施业务全年次盈利（经营利润7300万美元），Q4经营利润率达3.6，较Q3的-0.2骤升3.8个百分点，英伟达GB300 NVL72平台Q4量产是直接催化剂，AI服务器项目储备210亿美元为FY27提供能见度。

③ 三引擎历史次同步点火：IDG（42.2亿美元）、ISG（0.73亿美元）、SSG（22.4亿美元）三大业务集团FY25/26全年经营利润同时为正，历史次，标志着联想转型越过关键临界点。

④ AI相关收入全年同比增长105：全年AI收入占总营收33，Q4升至38，覆盖AI PC、AI手机、AI服务器和AI服务四个维度，是业绩预期背后的核心结构驱动力（花旗语）。

⑤ PC基本盘再创15年新：Q4全球PC市场份额24.4（+1.3pp），15年；端PC出货量占比50；Motorola连续11季跑赢市场，折叠屏全球份额40；内存成本大涨背景下IDG经营利润率守住7.0。

⑥ SSG破百亿，利润压舱石稳固：全年营收100.3亿美元（+19），经营利润率22.4，连续20季度双位数增长；营收占集团12，贡献经营利润约34；五年利润复增长21。

 

这份财报值得记录的，是联想三大引擎历史上次同时盈利。

过去数年，ISG的持续亏损直是联想财报的结构隐患，须靠IDG和SSG的盈利填补。FY25/26，这格局被破——三个业务集团同时增长、同时盈利，这是联想企业转型越过临界点的标志，不只是某个季度的数字好看。

市场大惊喜不在营收（共识13），而在毛利率（共识1.6pp）。这说明AI服务器产品结构升、端PC占比提升和附加值服务三重因素正在同步发力，其组应强于大多数分析师的建模。盛此前的净利润预测被实际数字出269的差距，是近年来联想财报中罕见的质变信号——预期差已从量的层面蔓延至质的层面。

前景能见度面，210亿美元AI服务器储备和Rubin架构平台2026下半年的催化剂较为清晰；风险端，DRAM涨价、美洲区关税不确定和ISG竞争加剧是FY27的主要观察变量。盛目标价12.53港元低于当日收盘价13.15港元，隐含判断是短期股价已前于基本面——三引擎能否持续同步燃，而不是轮流熄火，这是市场接下来关心的问题。

联想集团周五盘前发布截至2026年3月底的FY25/26全年业绩。财报出来后，香港资本市场给出了个明确的反应——联想集团股价盘中度涨13，报13.15港元，创下2000年3月互联网泡沫破裂前夕以来的点。花旗分析师团队随即发布点评，称联想净利润过花旗预测127、市场共识79，"AI相关收入已占集团总收入38，同比增长84，是业绩预期背后的核心结构驱动力"。

数字层面，成绩单可以简单总结——全年营收831亿美元（+20），调整后净利润20亿美元（+42），四财季营收216亿美元（+27），调整后净利润5.59亿美元（+101）。但这些数字本身，还不是今天重要的故事。

 

图1：联想集团季度营收及同比增速（Q4 FY24/25–Q4 FY25/26）

脸市场的那1.6个百分点

四财季令市场意外的揭阳防火门胶厂，是毛利率。

市场共识的预测是14.8，盛的预测稍，为14.9。实际数字是16.4——与去年同期持平，与上个季度的15.1相比还提升了1.3个百分点。这1.6pp的差距，是硬件公司财报中少见的大幅预期。

从结果逆原因，有三条线索。其，联想个人电脑业务的端化策略提前兑现。四财季端PC出货量占比达到50，这意味着半的PC销量已进入利润厚的价格带，稀释了内存成本上涨的冲击；其二，AI服务器产品组升快于预期。英伟达GB300 NVL72平台在四财季实现量产出货，这代AI服务器的单机价值量和毛利率显著于通用服务器，规模应在后个季度集中释放；其三，运维服务和项目解决案占案服务业务收入的比例已升至62，附加值服务的收入占比持续提升，拉了整体毛利水平。

三重因素叠加，造就了市场认为"在成本贵的季度"出现的毛利率惊喜。

全年层面，毛利率从去年同期的16.1微降至15.4，下降0.7个百分点。这是客观事实，主因是基础设施业务（ISG）营收占比从去年的21升至23，而ISG的利润率本身低于集团平均水平。但随着ISG产品结构升，这稀释应正在被抵消。

 

图2：Q4 FY25/26 关键指标实际值 vs. 市场共识 vs. 盛预测

个用三年时间等待的拐点

如果说毛利率预期是短期惊喜，ISG全年扭亏为盈则是联想三年战略投资的集中兑现。

基础设施案业务集团包含AI服务器、通用服务器、存储及相关解决案。联想很早便判断，AI计基础设施的需求浪潮不可逆，并持续在这域重资源。代价是连续多年的经营亏损——FY24/25全年亏损6900万美元，但下半年已实现盈亏平衡；而在FY25/26，全年经营利润为7300万美元，完成历史翻转。

四财季的数字为直接——ISG单季营收56.3亿美元（+37 YoY，+9 QoQ），经营利润2.02亿美元，经营利润率3.6。这与三个月前的Q3数据——亏损1100万美元、OPM为-0.2——形成鲜明反差。

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带来这个加速度的，是英伟达GB300 NVL72平台的量产落地。GB300相比上代在单机力和能上均有显著跃升，企业客户采购GB300的意愿远强于通用服务器，定价也。联想已在全球部署过5800个AI客户项目，年产能过7万个机架，其中直接液冷服务器产能过1.1万个机架。

值得关注的是订单储备。截至2026年3月底，联想AI服务器项目储备达到210亿美元——这为FY27的业绩提供了相当程度的能见度。2026年四月完成的Infinidat收购，进步开了端企业存储市场的入口。

盛分析师在今日点评中将ISG拐点称为"重要转折点"，并指出下代基于Rubin架构的平台预计于2026年下半年出，"将是ISG利润率继续扩张的下个催化剂"。

 

图3：ISG业务经营利润率走势——三年投资换来Q4的拐点揭阳防火门胶厂

PC：份额15年新，端化线守住

在大多数分析师担忧内存成本的背景下，联想PC业务的表现出了市场乐观的预期。

四财季，联想全球PC市场份额达24.4，同比提升1.3个百分点，pvc管道管件胶创下15年来的新。出货量为1650万台，同比增长8.6——而同期全球市场仅增长2.5。这意味着联想在个整体并不热的PC季度里，以出市场增速三倍以上的表现继续扩大份额先优势。端PC出货量占比达到50，这数字三年前还只是目标，如今已成现实。

智能设备业务集团（IDG）的经营利润率在四财季维持在7.0，与上个季度的7.3相近，相比去年同期的7.2几乎持平。这意味着，在DRAM现货价格持续上涨、整机成本承压的背景下，联想通过产品结构升和运营杠杆，守住了这道利润线。

移动端，摩托罗拉智能手机在四财季录得收购以来出货量，出货量同比增长6，而同期整体市场下滑3。摩托罗拉已连续11个季度在以外市场跑赢大盘增长，折叠屏品类的全球市场份额过40。端出货占比达19，为历史新。摩托罗拉从多年的亏损负担，逐步成为IDG利润率稳定的支撑点之。

全年层面，IDG营收589亿美元（+17），经营利润率稳定在7.2。联想PC的累计全球销量在本财年末突破11亿台，是个不小的里程碑。

利润压舱石：案服务破百亿

在三大业务集团里，案服务业务集团（SSG）是少被市场讨论、却是稳定的利润来源。

本财年，SSG全年营收100亿美元，次突破百亿里程碑，同比增长19。经营利润22亿美元，经营利润率22.4。在过去五年里，SSG的经营利润增长过倍，五年复增长率21。截至四财季，SSG已连续20个季度实现收入双位数同比增长，增速约为IT服务行业整体增长率的四倍。

这背后是个持续进的业务结构转型——运维服务和项目与解决案占SSG总收入的比例在四财季达到62，意味着过六成的服务收入来自具粘、技术门槛的同服务，而非人力密集型项目。TruScale"设备即服务"和"基础设施即服务"模式的规模持续扩大，进步增加了经常收入占比。

SSG目前在联想总营收中约占12，但在经营利润中的贡献约占34。随着AI解决案渗透率提升，这数字还有进步上升的空间。

 

图4：三大业务集团全年营收及经营利润率对比（FY24/25 vs FY25/26）

三引擎都在燃：历史次

联想在本财年值得记录的结构变化，是三大业务集团在同财年内全部实现盈利。

这听起来似乎理所应当，但事实上，联想过去多年的财报里，ISG始终是经营利润层面的拖累项——它的亏损，要靠IDG和SSG的盈利来填补。而在FY25/26，这格局次改变。

全年来看，IDG经营利润42亿美元（7.2），ISG经营利润0.73亿美元（0.4），SSG经营利润22亿美元（22.4）。三个数字同时为正，三个业务集团同时增长，同时盈利——这在联想历史上是次。

从区域视角看，这份盈利是全球均衡生长的结果。亚太（除）全年营收+23，+16，欧非中东+21，美洲+21。四大区全线双位数增长，没有明显的弱势区域。

全年AI相关收入同比增长105，占集团总收入33（Q4达38），覆盖AI PC、AI手机、AI服务器和AI服务四个维度。这不是某个产品线的单点爆发，而是整个业务组的系统AI化。

下程：储备与风险并存

面向FY27，联想手握几张。

直接的是AI服务器订单储备。210亿美元的项目储备，为基础设施业务提供了过年的收入能见度。下代基于英伟达Rubin架构的服务器平台预计于2026年下半年出，在此之前GB300的出货周期还将延续。

个人AI生态面，联想于2026年4月正式出Qira，覆盖PC、平板、手机及IoT设备的跨端个人AI智能体。在市场，天禧系统持续迭代，驱动端AI PC的换机需求。这是IDG面向下轮产品周期的增长引擎，但变现路径还需要观察。

风险层面，有几点不能回避。内存成本的上涨压力是实实的——DRAM价格在2025年下半年已开始显著上行，部分机构预测涨幅在8-13之间，激进的预测。联想COO在财报前的公开表态也承认，"内存和固态硬盘的成本压力比以往加巨大"。这意味着Q1 FY27的毛利率守住16并不容易。

关税不确定是另个变量。美洲区营收占联想全年总营收约34.5，是大区域市场。联想的生产基地相当部分在，关税政策的走向将影响其在北美市场的定价策略和需求端的前置采购行为是否可以延续。

竞争格局面，AI服务器赛道在过去年里变得加拥挤——不只是惠普、戴尔这些传统对手，华为、新华三在市场的激进扩张对联想的国内AI基础设施份额构成持续挑战。

盛在今日报告中维持对联想的买入评，12个月目标价12.53港元——低于当日13.15港元的收盘价，意味着4.7的潜在下行空间。这份研究隐含的判断——业绩本身毋庸置疑，但短期股价已充分反映了结构的预期。

数字之外

对于联想这样"既古老又年轻"的科技公司，FY25/26财报或许意味着个段落的结束和另个段落的开始。

2001年，联想还主要是PC制造商，营收不足30亿美元。二十五年后，831亿美元、三大引擎并行、AI收入占比三成——这公司在完成了次体量的倍数扩张之后，还完成了次业务基因的新。

但转型未完。ISG的利润率3.6，距离行业成熟水平的5-8仍有差距；Qira生态的商业化路径还不清晰；关税和内存成本的压力会在FY27的某个季度以直接的式呈现。

三引擎能否持续同步燃，而不是轮流熄火——这是FY27值得观察的问题。

 

数据来源：联想集团FY25/26全年业绩公告（港交所，2026年5月22日）；盛研究报告（Verena Jeng, Allen Chang, 2026年5月22日）；花旗研究点评；Counterpoint Research；IDC。

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